個(gè)案：英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的藝術(shù)品投資

文_嚴(yán)青

近年來(lái)，隨著國(guó)際、國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的復(fù)蘇，藝術(shù)品價(jià)格開始逐年飆升，越來(lái)越多的人關(guān)注起藝術(shù)品的投資性，進(jìn)而嘗試不同層次的藝術(shù)品投資。藝術(shù)品投資基金這一極富話題性的投資模式，也在這一特殊的階段蜂擁而起?；厮菟囆g(shù)品投資基金的歷史，最早可以追溯至二十世紀(jì)初在法國(guó)巴黎成立的“熊皮俱樂部（La Peau de l’ours）”，但運(yùn)作成熟且最具有代表性的藝術(shù)品投資計(jì)劃則非英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金莫屬，時(shí)至今日，重新檢閱仍能為今日提供借鑒。

緣起：經(jīng)濟(jì)危機(jī)下的財(cái)富保值

罹受石油危機(jī)的影響，西方各主要資本主義國(guó)家在1973年底爆發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而英國(guó)更是面臨舉步維艱的經(jīng)濟(jì)狀況：通貨膨脹率持續(xù)數(shù)年居高不下，國(guó)際收支逆差高達(dá)15億英鎊，失業(yè)率激增，英鎊同美元的比價(jià)下降了20%以上……種種指標(biāo)不斷惡化，英國(guó)的股票市值也沒能逃脫厄運(yùn)，從1973年年初至1974年年底倫敦股指跌幅達(dá)70%，而同一時(shí)期美國(guó)的道瓊斯指數(shù)也下跌了40%。隨著經(jīng)濟(jì)衰退的加劇，英鎊國(guó)際貨幣地位逐漸喪失，財(cái)富流失成為了各個(gè)經(jīng)濟(jì)體首要面對(duì)的嚴(yán)重問(wèn)題。在這種情況下，為了有效避免由通貨膨脹所引發(fā)的資產(chǎn)流失，負(fù)責(zé)保管英國(guó)鐵路員工退休金的英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)，開始了它舉世矚目的藝術(shù)品投資計(jì)劃：英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)每年將可支配流動(dòng)資金總數(shù)的5%（約500萬(wàn)英磅），用于購(gòu)買藝術(shù)品，并在持有25年后進(jìn)行銷售，獲取收益。

根據(jù)時(shí)任英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)書記的蘇珊?巴汀（Susan Buddin）的說(shuō)法，將退休金投入藝術(shù)市場(chǎng)的構(gòu)想來(lái)自于基金會(huì)財(cái)務(wù)主管克里斯多弗?列文（Christopher Lewin）的獨(dú)創(chuàng)。

三個(gè)關(guān)鍵人

列文是一位“溫文爾雅又有著數(shù)學(xué)頭腦”的統(tǒng)計(jì)學(xué)家，熱衷于手稿和書籍方面的收藏，所以他能為英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金想到從事藝術(shù)品投資的點(diǎn)子其實(shí)并不出人意料。列文相信藝術(shù)品投資是達(dá)到最大獲利的方法之一，而為了驗(yàn)證這個(gè)猜測(cè)，他針對(duì)1920—1970年的英國(guó)藝術(shù)市場(chǎng)展開了全面的統(tǒng)計(jì)研究。他利用杰拉德?瑞特林格（Gerald Reitlinger）《品味經(jīng)濟(jì)學(xué)》（The Economics of Taste）一書中的數(shù)據(jù)，并剔除掉了個(gè)別產(chǎn)生特殊價(jià)格的藝術(shù)品，即超過(guò)平均價(jià)格十倍及十倍以上的個(gè)別藝術(shù)品，進(jìn)而得出不完全統(tǒng)計(jì)：僅僅是1974年一年，英國(guó)藝術(shù)市場(chǎng)的總成交額就高達(dá)10億英鎊，而且，“只有織錦、古代兵器和甲胄的價(jià)格上漲速度追不上通貨膨脹”。須知，1974年英國(guó)的通貨膨脹率已經(jīng)高達(dá)27%，在股票、房地產(chǎn)市場(chǎng)一片慘淡的光景下，還有什么投資手段比藝術(shù)品投資更引人熱望遐思？

在這個(gè)研究基礎(chǔ)上，列文建議英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)從每年可支配的總流動(dòng)資金中，撥出3%（大約400萬(wàn)到800萬(wàn)英鎊）以品類組合的方式進(jìn)行藝術(shù)品投資，投資周期設(shè)定為25年左右。而之所以將投資額度限定在基金會(huì)年可支配總額的3%，完全是為了避免短時(shí)期內(nèi)投入過(guò)量的資金造成藝術(shù)品的價(jià)格上漲、進(jìn)而干預(yù)到藝術(shù)市場(chǎng)的正常秩序；將投資周期設(shè)定為25年，則是因?yàn)楫?dāng)時(shí)列文認(rèn)為25年是藝術(shù)投資可以成功獲得最大收益的必要年份。

列文需要一位藝術(shù)市場(chǎng)方面的專家協(xié)助他的工作，于是，他找到了蘇富比拍賣公司（Sotheby’s）。時(shí)任蘇富比拍賣公司董事長(zhǎng)的彼德?威爾森（Peter Wilson）答應(yīng)鼎立相助，并委派曾經(jīng)參與過(guò)蘇富比年鑒《藝術(shù)品大拍賣》（Art at Auction）編輯工作的安娜瑪麗亞?艾德爾斯坦負(fù)責(zé)打理和保管英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的藝術(shù)品。艾德爾斯坦女士是意大利籍，她的丈夫是一位服裝設(shè)計(jì)師，她本人由于擔(dān)任了蘇富比年鑒的編撰工作，因此對(duì)藝術(shù)品的各方面事宜都了解一些，再結(jié)合艾德爾斯坦女士的正直以及崇高的職業(yè)操守，在以后的時(shí)間里，她很好地勝任了這一工作。

而另一位保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)學(xué)專家莫里斯?斯通弗羅斯特（Maurice Stonefrost）則負(fù)責(zé)督導(dǎo)英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)的整個(gè)藝術(shù)品投資計(jì)劃。

對(duì)于這項(xiàng)藝術(shù)品投資計(jì)劃，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)采取的監(jiān)督非常嚴(yán)格。英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金成立了專門負(fù)責(zé)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)：藝術(shù)品小組委員會(huì)（Works of Art Subcommittee）。英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的每一次采購(gòu)，都必須事先由艾德爾斯坦向委員會(huì)提交詳盡的購(gòu)買計(jì)劃，包括藝術(shù)品的清晰照片、價(jià)格比較資料以及投資分析報(bào)告，并接受嚴(yán)格的審查。這種方式體現(xiàn)了藝術(shù)品投資基金在操作過(guò)程中必要的監(jiān)管機(jī)制，以及操作和監(jiān)管相分離，并各自獨(dú)立的基本要求，但是一定程度上也耗費(fèi)了時(shí)間，“有時(shí)甚至?xí)雎粤诉€價(jià)”。

與蘇富比的合作

英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金從事藝術(shù)品投資首先要解決的問(wèn)題是買入與賣出的機(jī)制，即選擇何種渠道買入以及賣出藝術(shù)品。當(dāng)時(shí)英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金購(gòu)入藏品的渠道和今天的為數(shù)眾多藝術(shù)品基金其實(shí)沒什么區(qū)別，無(wú)非畫廊、獨(dú)立經(jīng)濟(jì)人、藝術(shù)品博覽會(huì)或拍賣公司。而最終，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的投資品最廣泛的來(lái)源是蘇富比公司。這與基金投資伊始，列文就向彼德?威爾森尋求幫助有著分不開的關(guān)系，事實(shí)上，該項(xiàng)投資計(jì)劃的重要執(zhí)行人艾德爾斯坦女士也恰恰來(lái)自于蘇富比公司。

與拍賣公司合作也解決了藏品的銷售問(wèn)題：從1987年開始至1997年間，蘇富比拍賣公司在倫敦、香港和紐約三地共計(jì)為英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金舉行了約22個(gè)專場(chǎng)拍賣。

英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金選擇拍賣公司這一藝術(shù)品的二級(jí)市場(chǎng)，其實(shí)有著深刻的含義。首先，在拍賣場(chǎng)上進(jìn)行藝術(shù)品交易有著價(jià)格上充分的公開性，便于實(shí)現(xiàn)公共藝術(shù)基金的監(jiān)管。其次，從拍賣場(chǎng)上購(gòu)回的藝術(shù)品有著二級(jí)市場(chǎng)上天然的流通性（Liquidity），便于再次銷售，一定程度上降低了投資的風(fēng)險(xiǎn)。第三，藝術(shù)品投資的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是如何判斷作品的真?zhèn)涡裕ˋuthenticity），而在拍賣市場(chǎng)上流通的藝術(shù)品，其傳承出處、真?zhèn)舞b定已經(jīng)由拍賣公司作出了一定程度的擔(dān)保，所以借助拍賣的平臺(tái)購(gòu)買投資品，即使不能完全保證藏品的真?zhèn)涡?，也可以大幅度降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，由于這種合作關(guān)系，蘇富比公司不得不為英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金提供藝術(shù)品投資、鑒定以及保管等方面的專家服務(wù)。最后，因?yàn)椤坝?guó)鐵路養(yǎng)老基金委托各大交易商替他們標(biāo)購(gòu)藝術(shù)品，事先并未知會(huì)蘇富比公司，同時(shí)也透過(guò)交易商在市場(chǎng)進(jìn)行采購(gòu)”，所以在這兩者的合作關(guān)系中，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金并沒有處于弱勢(shì)地位，蘇富比公司也沒有處于絕對(duì)有利的地位，這就能夠很好地維護(hù)英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金作為投資方的利益。

從以上情況來(lái)看，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金與蘇富比拍賣公司的合作可以視作是藝術(shù)品投資領(lǐng)域的一個(gè)創(chuàng)舉。當(dāng)然，這種合作也并非完全沒有弊端。作為這項(xiàng)投資計(jì)劃的重要執(zhí)行人員之一，艾德爾斯坦女士在接受記者彼得?華特森的采訪時(shí)就曾說(shuō)，她確實(shí)曾經(jīng)面對(duì)過(guò)利益沖突的困擾：蘇富比公司的董事長(zhǎng)彼得?威爾森曾向她施壓，要求她標(biāo)購(gòu)一些藝術(shù)品，但她知道，買下這些東西并不符合英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的利益，“我曾經(jīng)歷最慘烈的爭(zhēng)吵，因?yàn)樗麄儾幌矚g我的建議，而且我曾三次威脅要辭職?！卑聽査固古拷吡S護(hù)其職位所要求的獨(dú)立性，而這也決定了她所需要承受的、來(lái)自于蘇富比公司的壓力。

另外，因?yàn)椤斑@個(gè)計(jì)劃的宣布時(shí)間點(diǎn)就在拍賣公司采取買方傭金制度不久”，所以英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金不得不按照拍賣合同，如約向蘇富比公司支付一定比例的買方傭金，這無(wú)疑也增加了這項(xiàng)藝術(shù)品投資計(jì)劃的資金投入。

收藏品類的選擇

英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金以極其謹(jǐn)慎的態(tài)度，從1974年底開始至1980年代早期，先后購(gòu)進(jìn)了2232件藝術(shù)品。這些藝術(shù)品的種類繁多，包括大師繪畫（Old Master Paintings）、大師素描（Old Master Drawings）、印象主義藝術(shù)（Impressionist Art）、中國(guó)藝術(shù)品（Chinese Works of Art）、書籍與手稿（Books and Manuscripts）、古董（Antiquities）、中世紀(jì)與文藝復(fù)興藝術(shù)（Medieval and Renaissance Work of Art）、大師版畫作品（Old Master Prints）、日本藝術(shù)(Japanese Works of Art)、十九世紀(jì)裝飾藝術(shù)(Nineteenth Century Decorative Art)、家具(Furniture)、銀器(Silver)等。總投資額在4000萬(wàn)英鎊左右。

投資于不同品類的藝術(shù)品，實(shí)際上是平抑投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效方式。但是選擇何種品類的藝術(shù)品進(jìn)行投資，各投資品類之間的比例如何分配則是藝術(shù)品投資核心的操作內(nèi)容之一。一般說(shuō)來(lái)，正確的投資品類選擇，以及恰當(dāng)?shù)耐顿Y金額比例分配能夠最大限度的降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。

而事實(shí)上，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金在選擇這些不同品類的藝術(shù)品進(jìn)行投資時(shí)，各自投入的金額數(shù)量也是不同的。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，4000萬(wàn)英鎊中的18.8%投資在了大師繪畫上，而這也是所占比例最大的一個(gè)投資單項(xiàng)品類。大師素描、印象主義藝術(shù)、中國(guó)藝術(shù)品、書籍與手稿四類投資品分別占到了總金額的10%左右。而從古董、中世紀(jì)與文藝復(fù)興藝術(shù)、大師版畫作品到日本藝術(shù)、十九世紀(jì)裝飾藝術(shù)、家具、銀器，各品類所占投資金額比例依次遞減。（圖表2）之所以選擇這些藝術(shù)品進(jìn)行投資，并分別投入不同的金額，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金其實(shí)有著充分的考慮。從市場(chǎng)表現(xiàn)的角度分析，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金重點(diǎn)投資購(gòu)買的四大類藝術(shù)品其實(shí)具有一定的共性，即都具有相對(duì)穩(wěn)定的消費(fèi)市場(chǎng)和全球流通性。例如大師繪畫、版畫、素描作品以及印象主義藝術(shù)在歐洲和北美都有長(zhǎng)期而廣泛的收藏基礎(chǔ)，印象主義更是一度受到日本收藏家的熱烈追捧，締造了90年代藝術(shù)市場(chǎng)中一個(gè)又一個(gè)神話，而日本以及臺(tái)灣、香港地區(qū)也是除倫敦、紐約之外消費(fèi)中國(guó)瓷器藝術(shù)品的重要市場(chǎng)。穩(wěn)定的市場(chǎng)和廣泛的流通性一定程度上決定了這些藝術(shù)品在投資領(lǐng)域的可操作性。

驕人的拍賣業(yè)績(jī)

1974年英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金對(duì)外宣布開始進(jìn)行藝術(shù)品投資時(shí)，原定的藝術(shù)品持有期限為25年，但事實(shí)上，1987年6月29日，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金就已經(jīng)通過(guò)蘇富比拍賣公司組織專場(chǎng)拍賣，出售了一部分的大師版畫作品。而這部分藏品最終獲得了200萬(wàn)英鎊的總成交額，以及年平均11%的現(xiàn)金收益率——這個(gè)數(shù)值高出通貨膨脹率2.5%。

1987年的11月，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金又在倫敦蘇富比公開拍賣了它的英國(guó)銀器收藏品，這一批藏品為它帶來(lái)了每年平均高達(dá)15.7%的現(xiàn)金收益率。

真正讓英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的藝術(shù)品投資計(jì)劃引起世人驚嘆的拍賣，是在1989年4月進(jìn)行的“印象主義與現(xiàn)代藝術(shù)”藏品專場(chǎng)：畢沙羅（Pissarro）的一幅肖像畫，成交價(jià)高達(dá)132萬(wàn)英鎊，而當(dāng)年的買入價(jià)僅為33萬(wàn)英鎊；莫奈（Monet）的一幅圣母像，當(dāng)年的買入價(jià)為25.3萬(wàn)英鎊，成交價(jià)卻高達(dá)671萬(wàn)英鎊；馬蒂斯（Matisse）的一座青銅像《兩個(gè)女黑人》，成交價(jià)為176萬(wàn)英鎊，而當(dāng)年的買入價(jià)僅為58240英鎊。在該場(chǎng)拍賣會(huì)上，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)總共出售了25件藝術(shù)品：當(dāng)年以340萬(wàn)英鎊買進(jìn)，最終以3520萬(wàn)英鎊賣出，平均年收益率高達(dá)20.1%，扣除通貨膨脹率之后的平均年收益率為11.9%。

同年5月16日，蘇富比又為英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金在香港舉辦了一場(chǎng)中國(guó)瓷器收藏品的專拍。該場(chǎng)拍賣會(huì)共上拍了101件藝術(shù)品，成交97件，總估價(jià)為5500萬(wàn)港元，總成交額則接近１億港元。其中，一件明代洪武年間的釉里紅大碗，估價(jià)為600-800萬(wàn)港元，成交價(jià)高達(dá)2035萬(wàn)港元；另一件南宋官窯青瓷更是拍到了2200萬(wàn)港元，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)中國(guó)瓷器拍賣價(jià)格的最高成交紀(jì)錄；而英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金在1977年以14.3萬(wàn)英鎊購(gòu)得一只元青花戲曲人物庭園圖罐，最終以308萬(wàn)港元拍出。

1989年到1990年間，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)委托蘇富比拍賣公司售出的藏品，屢次有創(chuàng)紀(jì)錄的成交價(jià)出現(xiàn)。舉例來(lái)說(shuō)，一部希伯萊文的古老版本《圣經(jīng)》，其成交價(jià)超過(guò)了200萬(wàn)英鎊，而當(dāng)年的買入價(jià)僅為17.9萬(wàn)英鎊；一尊唐三彩馬以415萬(wàn)英鎊成交，而在1978年的買入價(jià)為22萬(wàn)英鎊（71頁(yè)圖2，以唐三彩馬為封面的英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金藏品圖錄）；1976年花費(fèi)10萬(wàn)美元的購(gòu)入的波斯地毯，14年后的賣出價(jià)高達(dá)46.1萬(wàn)美元。

關(guān)于英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的藏品拍賣，還有一件廣為收藏界和投資領(lǐng)域津津樂道的事情是：在2004年伯罕斯（Bonhams）拍賣行的一場(chǎng)拍賣會(huì)上，一盞來(lái)自古羅馬的玻璃油燈以260萬(wàn)英鎊成交，創(chuàng)下了有史以來(lái)玻璃制品拍賣的最高價(jià)——而這盞玻璃油燈其實(shí)是英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金在1976年以52萬(wàn)英鎊購(gòu)自收藏家安德魯，并在保存7年后，以210萬(wàn)英鎊售出——不難看出英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金截取了這件藏品升值過(guò)程中利潤(rùn)最豐厚的時(shí)段——七年間價(jià)格上漲三倍，而在英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金賣出后的18年里，這盞玻璃油燈的價(jià)格只漲了25%。由此可知，在最恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)購(gòu)入以及銷售藏品，也是投資收益最大化的一個(gè)重要因素。

失敗的收藏品類

1970年代，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)曾經(jīng)購(gòu)買了不少來(lái)自非洲、大洋州和美洲的部落藝術(shù)品。令人始料不及的是，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的入市，雖然導(dǎo)致了這幾類藝術(shù)品價(jià)格的大幅度上漲，但與此同時(shí)，許多收藏者卻認(rèn)為，他們?cè)僖操I不起這幾類藝術(shù)品了。更為嚴(yán)重的是，他們中的一些人開始陸續(xù)拋售自己收藏的非洲、大洋州和美洲的部落藝術(shù)品，并且打算把資金投入到其他種類的藝術(shù)品上。這導(dǎo)致的最終結(jié)果就是，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金購(gòu)買了一定數(shù)量和金額的非洲、大洋州和美洲藝術(shù)品之后，這幾類藝術(shù)品的交易行情卻很快開始出現(xiàn)衰退跡象，這種衰退又使得相當(dāng)一部分收藏者對(duì)非洲、大洋州和美洲的部落藝術(shù)品望而卻步、持幣觀望。所以，到英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金決定出售藏品時(shí)，鑒于這幾類藝術(shù)品已經(jīng)無(wú)法在拍賣市場(chǎng)取得理想成交價(jià)格，蘇富比公司向英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金提出了“打包銷售”的建議。

1987年10月，蘇富比拍賣公司的主管林納爾（Lindner）曾經(jīng)對(duì)英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金會(huì)所購(gòu)買的非洲、大洋州和美洲的部落藝術(shù)品的進(jìn)行過(guò)一次全面估價(jià)。（圖表3、圖表4）林納爾也在給負(fù)責(zé)督導(dǎo)英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金投資計(jì)劃的斯通弗羅斯特的信件中，詳細(xì)陳述了關(guān)于這部分藏品不樂觀的前景和問(wèn)題。非洲、大洋洲和美洲印第安藝術(shù)品無(wú)疑成為了英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金最為失敗的投資品類，一度是令蘇富比主管專家最為頭疼的藏品，不惜想盡千方百計(jì)力求將它們成功銷售出去。當(dāng)然，“部落、大洋洲藝術(shù)品”最終還是通過(guò)私下交易的方式銷售給了美國(guó)的底特律美術(shù)館，總價(jià)大約28萬(wàn)英鎊。在1989年4月的《藝術(shù)市場(chǎng)公報(bào)》里，蘇富比拍賣公司表達(dá)了對(duì)這次成交的看法“到目前為止，這是投資報(bào)酬率最低的收藏品，但跟成本比較，卻又高出一些?！?/p>

然而，值得注意的是，銷售給底特律美術(shù)館的藏品，僅僅是美洲印第安文物。另外一部分購(gòu)買成本高達(dá)115.029萬(wàn)英鎊的非洲、大洋洲藝術(shù)品不在此次“打包銷售”之列。

直到1988年7月，大洋洲藝術(shù)品以專場(chǎng)拍賣的方式出現(xiàn)在世人面前，遺憾的是其成交結(jié)果真與蘇富比拍賣公司所預(yù)料的一致，最后的收益率甚至低于通貨膨脹率。也就是說(shuō)，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的大洋洲藝術(shù)品投資完全是虧損的。

一年后，在藝術(shù)市場(chǎng)最景氣的1989年，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金收藏的非洲藝術(shù)品上拍，并取得了4.1%的年平均收益率。至此，這部分最令人“頭疼”的藏品終于獲得了歸宿。

最終的收益率

英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金拍賣其藏品基本可以分為兩個(gè)階段：1987年至1990年，1994年至1997年。1989年前后的藝術(shù)品市場(chǎng)呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象，彼得?華特森在他的著作《拍賣索斯比》一書中寫道：“1989年的藝術(shù)圈充滿了統(tǒng)計(jì)數(shù)字。它的作用在于向世人宣示：把金錢投資在藝術(shù)品上，肯定會(huì)獲得豐厚的利潤(rùn)；藝術(shù)品跟其他投資工具其實(shí)并沒有什么不同，只是更加有趣、更值得花心思而已。”在這一時(shí)段，展示藝術(shù)品“投資表現(xiàn)的”各種圖表，充斥報(bào)章雜志，評(píng)論家不斷將藝術(shù)市場(chǎng)與世界各地的證券市場(chǎng)指數(shù)比較，甚至跟黃金、鉆石和房地產(chǎn)相提并論。英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的管理團(tuán)隊(duì)在預(yù)期到藝術(shù)市場(chǎng)的繁榮時(shí)，放棄了持有作品25年之后才出售的原計(jì)劃，果斷選擇出售藏品實(shí)為明智之舉。可以說(shuō)英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金很好的把握住了藝術(shù)市場(chǎng)的一個(gè)繁盛時(shí)期，使得階段性的投資回報(bào)達(dá)到了較為理想的比率。

英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金的公司秘書蘇珊?巴?。⊿usan Buddin）和時(shí)任基金會(huì)藝術(shù)品顧問(wèn)的達(dá)瑪瑞斯?史都華（Damaris Stewart）在接受記者彼德?華特森采訪時(shí)披露：截至1992年1月31日為止，基金會(huì)已將其購(gòu)入的2232件作品中的1842件已成功售出。經(jīng)過(guò)計(jì)算，這些作品的權(quán)益報(bào)酬率（Cash Rate of Return）為13.93%，扣除掉通貨膨脹后則為6.07%。這個(gè)數(shù)字包括了修復(fù)等直接費(fèi)用，但不包含行政、運(yùn)輸?shù)然ㄙM(fèi)。

這一時(shí)期，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金對(duì)外宣傳他們自行計(jì)算比較過(guò)藝術(shù)投資和股票市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品投資的回報(bào)率比國(guó)庫(kù)券好1.5到2.0個(gè)百分點(diǎn)，但又要比股票差很多。而在當(dāng)時(shí)，對(duì)于英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金來(lái)說(shuō)，最為重要的是就投資藝術(shù)品的數(shù)量而言，75%的作品已經(jīng)賣掉，但其價(jià)值僅占投資總額的50%，也就是兩千萬(wàn)英鎊；而基金會(huì)仍然持有的藝術(shù)品，雖然數(shù)量?jī)H占投資總量的四分之一，但價(jià)值卻占到總投資成本的另外一半。這部分尚未銷售的藏品包括有凡?代克、提耶波羅、夏爾丹、卡納列托和霍貝馬等人的作品。

于是，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金避開了1991年至1993年藝術(shù)市場(chǎng)的低谷期，選擇在1994年至1997年間進(jìn)行第二階段的藏品拍賣，而1997年正是英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金開始其藝術(shù)品投資計(jì)劃的第25年。這一時(shí)期蘇富比拍賣公司共計(jì)為英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金舉行了七次專場(chǎng)，另有個(gè)別藏品（以歐洲大師繪畫作品居多）是夾雜在同品類藝術(shù)品的拍賣中銷售的。

將1987年到1990年間14個(gè)拍賣場(chǎng)次的收益，與1994年到1997年間獲得的收益結(jié)合在一起，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金最終獲得了1.68億英鎊的總收入和11.3%的年平均收益率。而在這些數(shù)字之外，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金留給后來(lái)者的是更為珍貴的操作經(jīng)驗(yàn)?？v觀其25年的運(yùn)作，英國(guó)鐵路養(yǎng)老基金在贏利模式、平抑風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管機(jī)制、套現(xiàn)機(jī)制以及入場(chǎng)與離場(chǎng)時(shí)機(jī)的把握上，都有著可圈可點(diǎn)的表現(xiàn)，這些可借鑒的經(jīng)驗(yàn)也正是對(duì)任何藝術(shù)品投資基金都有意義的真命題。